明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將在消費(fèi)、地產(chǎn)、出口等領(lǐng)域面臨挑戰(zhàn)，要想實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，我們認(rèn)為廣義財(cái)政的擴(kuò)張勢(shì)在必行：通過(guò)提高赤字率，以中央財(cái)政的擴(kuò)張緩沖地方財(cái)政收入壓力；以準(zhǔn)財(cái)政政策和金融系統(tǒng)的配套融資支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)有企業(yè)發(fā)揮更大作用，并適當(dāng)放松宏觀杠桿率約束。明年的宏觀政策環(huán)境或?qū)⒗玫胤秸庞煤蛧?guó)有企業(yè)。

▍財(cái)政擴(kuò)張是全球趨勢(shì)。

(相關(guān)資料圖)

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了具有突破性的財(cái)政擴(kuò)張政策。以美國(guó)為例，聯(lián)邦財(cái)政支出占GDP的比重一度突破30%，聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP的比重也一度接近15%，是二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)財(cái)政規(guī)模擴(kuò)張的頂峰。

▍明年國(guó)內(nèi)廣義財(cái)政擴(kuò)張具有一定的必要性。

諸多因素的擾動(dòng)下，預(yù)計(jì)2022年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)顯著的分化特征：私人部門需求偏弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依賴公共部門發(fā)力。展望明年，基本面仍面臨幾個(gè)趨勢(shì)性挑戰(zhàn)：

第一，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)使土地財(cái)政的矛盾愈發(fā)突出，受到土地收入下滑的影響，個(gè)別地方政府發(fā)力空間會(huì)受到約束和限制。

第二，收入的不確定性增大，居民傾向于更多的保險(xiǎn)性儲(chǔ)蓄。住房資產(chǎn)的不確定性增大，居民舉債意愿下降導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表收縮。居民資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)收縮和內(nèi)需不足相互加強(qiáng)。

第三，2023年全球貿(mào)易量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)缺乏動(dòng)能，外需或?qū)②厔?shì)性下行。在地產(chǎn)、出口、消費(fèi)面臨挑戰(zhàn)的情況下，要想實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，廣義財(cái)政擴(kuò)張勢(shì)在必行。

▍中央財(cái)政擴(kuò)張以緩沖地方財(cái)政收入壓力。

站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)看明年，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)不能輕視，從財(cái)政預(yù)算的角度需要打足提前量。我們認(rèn)為，明年財(cái)政預(yù)算赤字率和新增專項(xiàng)債額度均會(huì)有所突破，赤字率或由今年的2.8%上調(diào)至3%以上，新增專項(xiàng)債額度或由今年的3.65萬(wàn)億上調(diào)至4萬(wàn)億以上，釋放更多的預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間，緩解地方財(cái)政收入壓力。同時(shí)，預(yù)計(jì)還將通過(guò)加強(qiáng)宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，繼續(xù)引導(dǎo)特定金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)上繳利潤(rùn)，加大調(diào)入資金以彌補(bǔ)預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口。

▍準(zhǔn)財(cái)政政策和金融系統(tǒng)的配套支持將持續(xù)發(fā)力。

今年的政策增量很大一部分體現(xiàn)在政策性銀行。實(shí)踐已經(jīng)證明政策性金融工具的使用更為靈活，配套商業(yè)銀行的信貸支持，在基建和制造業(yè)領(lǐng)域?qū)︻A(yù)算內(nèi)財(cái)政而言是非常重要的補(bǔ)充，參考2015年的專項(xiàng)建設(shè)債券，此類債券繼續(xù)追加額度的可能性較大，預(yù)計(jì)今明兩年將持續(xù)發(fā)揮作用。

▍國(guó)有企業(yè)發(fā)揮增量作用。

國(guó)有企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的地位舉足輕重。以工業(yè)為例，工業(yè)企業(yè)中國(guó)有控股企業(yè)的資產(chǎn)占比常年穩(wěn)定在38%左右，營(yíng)收占比也穩(wěn)定在26%-27%。明年國(guó)有經(jīng)濟(jì)的托底和發(fā)力預(yù)計(jì)將是宏觀層面的重要看點(diǎn)之一。預(yù)算內(nèi)財(cái)政、銀行體系和資本市場(chǎng)將對(duì)國(guó)企形成有力支撐，我們認(rèn)為科技類國(guó)企、基礎(chǔ)設(shè)施類國(guó)企和能源類國(guó)企將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求的主力。

▍財(cái)政傳導(dǎo)和金融傳導(dǎo)的區(qū)別。

今年以來(lái)，金融政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)途徑有所阻滯，信貸脈沖式增長(zhǎng)、回落。在特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，直達(dá)實(shí)體的財(cái)政或結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)可能效果更好。以房地產(chǎn)為例，雖然三季度貸款加權(quán)平均較年初已經(jīng)有超過(guò)100bps的下行，但地產(chǎn)銷售偏弱的格局依舊沒(méi)有改善。相比之下，地方政府新增專項(xiàng)債、政策性金融工具的使用效果更好，今年以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)投資增速大幅上升，有效支撐了投資需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

▍結(jié)論：綜上，我們認(rèn)為明年增加廣義財(cái)政支持的必要性較強(qiáng)，利好地方政府信用和國(guó)企。

首先是預(yù)算內(nèi)財(cái)政的擴(kuò)張，尤其是中央財(cái)政發(fā)力，增加赤字規(guī)模，通過(guò)增加轉(zhuǎn)移支付緩解地方財(cái)政的壓力。其次，依靠準(zhǔn)財(cái)政和國(guó)有企業(yè)擴(kuò)張發(fā)力，給予國(guó)有企業(yè)財(cái)政和融資支持。最后，類似于2020年，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的時(shí)期應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松對(duì)宏觀杠桿率的約束，依靠上述主體加杠桿融資創(chuàng)造需求。因此，我們認(rèn)為明年的宏觀和政策環(huán)境對(duì)于地方政府信用和國(guó)有企業(yè)可能是相對(duì)有利的。

(作者為中信證券FICC首席分析師明明，固收分析師彭陽(yáng)，資管與利率債首席分析師章立聰，固收分析師周成華)

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）