【資料圖】

今年通脹讀數(shù)或已在7~8月完成觸底，后續(xù)CPI同比可能在食品項(xiàng)新漲價(jià)支撐下抬升，而PPI同比則可能在基數(shù)效應(yīng)主導(dǎo)下降幅收窄。對(duì)比歷史上6段通脹反彈階段股債市場(chǎng)走勢(shì)，新漲價(jià)主導(dǎo)的PPI同比回升往往伴隨資本市場(chǎng)拐點(diǎn)到來(lái)，而今年基數(shù)效應(yīng)主導(dǎo)的PPI同比溫和回升背后或是基本面的弱修復(fù)預(yù)期，年內(nèi)長(zhǎng)債利率或以震蕩運(yùn)行為主。

通脹或?qū)⒂瓉?lái)觸底回升。今年通脹讀數(shù)或已在7~8月完成觸底，往后看，OPEC+主要成員國(guó)減產(chǎn)計(jì)劃落地，原油等國(guó)際大宗商品價(jià)格或?qū)PI環(huán)比形成支撐，但內(nèi)需對(duì)工業(yè)品價(jià)格拉動(dòng)或仍較為有限，年內(nèi)PPI同比降幅或收窄為主，基數(shù)效應(yīng)是其主要驅(qū)動(dòng)。非食品項(xiàng)CPI同比與PPI走勢(shì)較為一致，隨著PPI觸底拐點(diǎn)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)非食品項(xiàng)CPI同比也將溫和回升；而食品項(xiàng)中，肉類(lèi)水果等商品價(jià)格周期性回升帶來(lái)的新漲價(jià)或是年內(nèi)CPI同比回升的主要來(lái)源。

通脹觸底回升階段股債市場(chǎng)表現(xiàn)如何？2000年以來(lái)，我國(guó)主要經(jīng)歷了6輪通脹上行周期?？偨Y(jié)來(lái)看，通脹反彈階段股債市場(chǎng)的走勢(shì)通常存在以下三類(lèi)特征：（1）相較于CPI，體現(xiàn)工業(yè)品價(jià)格變化的PPI同比通常是權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)與長(zhǎng)債利率中樞回升的關(guān)聯(lián)度更高。（2）通脹底部拐點(diǎn)往往提前于股債市場(chǎng)拐點(diǎn)，而新漲價(jià)因素主導(dǎo)的通脹斜率回升對(duì)資本市場(chǎng)的影響更明顯。（3）通常同比觸底后，即使長(zhǎng)債利率不會(huì)馬上中樞回升，但其進(jìn)一步下行的空間也相對(duì)受限。

今年通脹觸底回升類(lèi)似哪個(gè)歷史階段？后續(xù)CPI同比回升主要基于新漲價(jià)動(dòng)能，而PPI同比回升更多受基數(shù)效應(yīng)影響，通脹反彈格局或與2015年、2021年存在部分相似之處，區(qū)別在于當(dāng)下需求端尚未出現(xiàn)明顯的修復(fù)，短期漲價(jià)幅度或較溫和。PPI同比于PMI的12個(gè)月移動(dòng)均值走勢(shì)同步，但略滯后于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)，因而PPI同比溫和回升背后是基本面的弱修復(fù)。PPI同比通常領(lǐng)先于名義存貨增速1個(gè)月到半年不等，考慮到新一輪庫(kù)存周期的啟動(dòng)需要需求的回暖，PPI同比回升斜率平緩可能表明庫(kù)存周期還需經(jīng)歷一段磨底時(shí)間。

根據(jù)歷史復(fù)盤(pán)，通脹觸底后緩慢回升階段，利率或以震蕩運(yùn)行為主。基于CPI同比年底或回升至1.5%以上而PPI同比年內(nèi)難以轉(zhuǎn)正的假設(shè)，在擴(kuò)內(nèi)需、支持寬信用、寬地產(chǎn)的目標(biāo)下，預(yù)計(jì)今年通脹的回升并不足以扭轉(zhuǎn)貨幣政策的寬松取向。短期寬地產(chǎn)工具頻繁落地、高頻數(shù)據(jù)邊際改善以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升等因素影響下，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率仍會(huì)受到較多擾動(dòng)；中期視角下，寬貨幣預(yù)期疊加需求端回暖是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，長(zhǎng)債利率可能會(huì)逐步向MLF錨位靠攏。政策面預(yù)期交易較為充分，權(quán)益市場(chǎng)下一個(gè)窗口或體現(xiàn)在政策成效在基本面數(shù)據(jù)上的驗(yàn)證。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；大宗商品價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）